臺(tái)積電是全球最大的代工芯片制造商。自估值超過英特爾和三星以來，它們一直是最有價(jià)值的半導(dǎo)體公司。其成功的秘訣很簡(jiǎn)單，那就是推動(dòng)摩爾定律。他們正在為客戶打造世界上最先進(jìn)的芯片，幫助他們實(shí)現(xiàn)用例和工作負(fù)載所需的目標(biāo)。一直以來，它們的效率都非常高。臺(tái)積電是推動(dòng)智能手機(jī)、5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)以及您能想到的任何其他流行詞等全球最大趨勢(shì)的關(guān)鍵推動(dòng)者。

　　最近，摩根士丹利分析師在一份長達(dá) 83 頁的報(bào)告中下調(diào)了該公司的股票評(píng)級(jí)。導(dǎo)致其市值暴跌 250 億美元。

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　　摩根士坦利在報(bào)告中說，臺(tái)積電在半上升周期中幾乎無法維持其 50% 的毛利率——更不用說在下降周期中。

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　　然而事實(shí)上臺(tái)積電一直在擴(kuò)大其在英特爾、三星和 GlobalFoundries 等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。他們的客戶，如蘋果、AMD、英偉達(dá)和亞馬遜，正在全面顛覆這個(gè)行業(yè)，并瘋狂地增加市場(chǎng)份額。這些公司由臺(tái)積電的尖端芯片提供支持。為什么他們的單一推動(dòng)者會(huì)突然開始擁有更差的毛利率？

　　摩根士丹利認(rèn)為，由于摩爾定律正在放緩，晶體管成本縮放已經(jīng)停止，臺(tái)積電的定價(jià)壓力將減弱。摩根士丹利通過包含一張可笑的圖表來證明這一點(diǎn)，該圖表顯示 5nm 的晶體管成本低于 7nm。這與業(yè)內(nèi)專家形成鮮明對(duì)比。隨著 FinFET 節(jié)點(diǎn)的引入，每個(gè)晶體管的成本停滯不前，7nm 完全趨于穩(wěn)定，而 5nm 則比以往任何時(shí)候都高。我們的讀者可以算一算，N7 晶圓約為 9,500 美元，N5 晶圓約為 16,000 美元。蘋果的芯片尺寸幾乎沒有下降。

　　基于此，我們可以看到 N5 節(jié)點(diǎn)的每個(gè)晶體管的成本已經(jīng)開始上升。

　　但事實(shí)上，盡管晶體管成本上升，但蘋果很高興在一代又一代的芯片上花費(fèi)更多。在查看他們的手機(jī)芯片時(shí)，這一點(diǎn)很明顯。隨著 Mac 向 Apple 芯片的過渡，這種趨勢(shì)將繼續(xù)下去。英特爾被踢出局，所有這些量都轉(zhuǎn)移到臺(tái)積電制造的蘋果芯片上。蘋果吃掉了英特爾過去擁有的利潤，并在其客戶產(chǎn)品中為每個(gè)芯片提供了更多的晶體管。這提供了具有更高性能和電池壽命的更好產(chǎn)品，進(jìn)而推動(dòng)和銷售。隨著晶體管成本的增加而縮小的商業(yè)案例就在這里。

　　同樣的理念適用于其他科技巨頭，如亞馬遜、谷歌、微軟、Facebook 等。他們有垂直整合的野心，正在設(shè)計(jì)自己的芯片。他們追逐縮小以提高能效。為了性能的提高。他們購買的芯片不是商品，其唯一因素是定價(jià)。

　　這些巨頭的相同理念也適用于商用芯片。如果我們環(huán)顧整個(gè)行業(yè)，半導(dǎo)體成本作為總物料清單的一部分一直在上升。盡管晶體管成本在過去幾年中停止并逆轉(zhuǎn)，但硅含量仍在上升。AMD 是這種現(xiàn)象的另一個(gè)完美例子。在短短幾年內(nèi)，他們已經(jīng)從便宜得多的 Global Foundries 14nm 和 12nm 節(jié)點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槊烤w管成本高得多的 TSMC 7nm 節(jié)點(diǎn)和很快的 5nm 節(jié)點(diǎn)。此外，他們每一代都增加了硅的數(shù)量。盡管大量使用小芯片，但制造成本增加了。更昂貴的工藝技術(shù)和更多硅的雙重打擊導(dǎo)致了…… AMD 數(shù)據(jù)中心銷售額飆升，毛利率更高。

　　使用前沿節(jié)點(diǎn)可為您提供更高的性能并降低功耗。您的芯片要求更高的溢價(jià)，并為最終用戶帶來更好的 TCO 或體驗(yàn)。5nm 增加了每個(gè)晶體管的成本，但它有臺(tái)積電客戶計(jì)劃的記錄流片。每個(gè)流片都代表一個(gè)利用該過程的設(shè)計(jì)。這些流片決定是在他們得知每個(gè)晶體管的價(jià)格上漲后做出的。

　　臺(tái)積電客戶的需求就在那里，那就是 5nm 節(jié)點(diǎn)的價(jià)格高得令人難以置信，然而利潤率沒有受到傷害，實(shí)際上他們還有擴(kuò)大的空間。因?yàn)槭袌?chǎng)上只有一家企業(yè)處于領(lǐng)先地位。高通和英偉達(dá)正試圖與三星合作，后者提供的每晶體管成本要低得多，但僅憑成本并不能決定設(shè)計(jì)的勝利。他們都仍然大量使用臺(tái)積電，并將在未來幾年增加使用率。臺(tái)積電有定價(jià)權(quán)。

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　　摩根士坦利同時(shí)表示，我們認(rèn)為周期高峰最早可能在 2021 年第 4 季度出現(xiàn)，屆時(shí)代工緊張度開始緩解。

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　　事實(shí)上作為一名獨(dú)立分析師，我已經(jīng)能夠進(jìn)行檢查，以驗(yàn)證 2022 年仍然是這個(gè)超級(jí)周期的一部分。摩根士丹利的 5 位不同分析師無法拿起電話給生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的人打電話，這讓我感到不寒而栗。組件的交貨期不是 25 周。許多組件都在 30 多個(gè)星期不等。有些甚至備份了一年多。這是針對(duì)現(xiàn)有訂單的。據(jù)臺(tái)灣當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，臺(tái)積電已經(jīng)就 2022 年的晶圓供應(yīng)進(jìn)行了談判，并正在與主要客戶合作 2023 年。

　　嘿，摩根士丹利，也許這就是為什么他們每年花費(fèi) 300億美元用于額外供應(yīng)的原因。

　　現(xiàn)在，您可能會(huì)尖叫說有雙重訂單，但半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)中的許多人正在巧妙地玩這個(gè)循環(huán)。他們正在制作不可退款、不可取消的訂單。半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)從無數(shù)的繁榮和蕭條周期中吸取了教訓(xùn)。他們結(jié)痂，挨打，對(duì)供過于求持謹(jǐn)慎態(tài)度。這適用于半導(dǎo)體的所有領(lǐng)域，無論是像臺(tái)積電的主要市場(chǎng)、DRAM、NAND還是模擬的邏輯。

　　因此，摩根士丹利，鑒于訂單已經(jīng)預(yù)訂，因此不可能在 2021 年第四季度緩解代工緊張局勢(shì)。到 2022 年整個(gè) 2022 年，臺(tái)積電都會(huì)變得緊張。

　　但這份報(bào)告有 83 頁，當(dāng)中有不少我想指出的可笑誤解。

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　　摩根士丹利在報(bào)告中還表示，5G已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一半的遷移。

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　　但事實(shí)上，摩根士丹利可能會(huì)查看每天銷售 的5G 手機(jī)的數(shù)量，在當(dāng)中，售出的手機(jī)中約有一半具有 5G。這并不意味著所有 5G 智能手機(jī)解決方案都是平等的。隨著時(shí)間的推移，許多現(xiàn)有的 5G 銷售將過渡到更高性能的調(diào)制解調(diào)器、收發(fā)器和毫米波天線。中國將在 2022 年或 2023 年點(diǎn)亮毫米波。盡管臺(tái)積電已經(jīng)轉(zhuǎn)向 5G，但這些都推動(dòng)了硅片的發(fā)展。

　　而全球一半的網(wǎng)絡(luò)也沒有切換到 5G。盡管中國、美國、日本、韓國和歐洲已經(jīng)開啟了 5G，但 5G 基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)并沒有順利完成。印度等國家已經(jīng)開始使用，每個(gè)用戶的移動(dòng)流量正在以驚人的速度飆升。5G 對(duì)芯片的需求還有很長的路要走，它遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了智能手機(jī)和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的范圍。邊緣計(jì)算和物聯(lián)網(wǎng)是剛剛開始的“5G 遷移”。

　　上圖可能是整個(gè)報(bào)告中最令人震驚的部分。摩根士丹利在報(bào)告中稱，臺(tái)積電比英飛凌質(zhì)量低、創(chuàng)新低。誠然，英飛凌是一家不錯(cuò)的公司，他們促成了一些有趣的技術(shù)變革，例如電氣化和即將到來的智能電網(wǎng)。但他們絕對(duì)不屬于最頂端的“技術(shù)創(chuàng)新者”群體。他們是領(lǐng)先的電動(dòng)汽車半導(dǎo)體供應(yīng)商，但他們沒有推動(dòng)技術(shù)大趨勢(shì)，當(dāng)然也沒有引入顛覆性技術(shù)。他們的電源相關(guān) IC 并不是太復(fù)雜，毛利率也沒臺(tái)積電高。英飛凌是一個(gè)“技術(shù)推動(dòng)者”。

　　臺(tái)積電則是真正的“技術(shù)創(chuàng)新者”。他們的技術(shù)正在使整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)發(fā)生變化。他們制造的指甲大小的芯片集成了超過 100 億個(gè)晶體管。他們基本上是在建造 100 億個(gè)開關(guān)，這些開關(guān)經(jīng)過完美安排，讓沙子思考。他們同時(shí)為數(shù)十家不同的公司執(zhí)行此操作，這些公司針對(duì)截然不同的設(shè)計(jì)和用例。他們提供高水平的定制。

　　我們不去說太多，為什么應(yīng)用材料也屬于“技術(shù)創(chuàng)新者”組，因?yàn)樗麄冊(cè)谛虏牧戏矫娴膭?chuàng)新或他們?cè)谥圃彀雽?dǎo)體的其他工藝步驟和設(shè)備中的地位。摩根士丹利很可能只是簡(jiǎn)單地閱讀了一些有關(guān) EUV 的內(nèi)容，并認(rèn)為它是推動(dòng)摩爾定律的唯一技術(shù)，而忽略了所涉及的數(shù)百個(gè)其他工藝步驟。

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　　摩根士坦利還在報(bào)告中說，先進(jìn)的 3D 封裝可稀釋整體縮放的價(jià)值。世界正在從單片集成（或傳統(tǒng)的摩爾定律縮放）轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘈酒投嘈酒到y(tǒng)，這就是 AMD 和英特爾所說的”小芯片“。這將稀釋臺(tái)積電在前沿代工業(yè)務(wù)中的附加值。

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　　摩根士丹利還談到了 3D 封裝，因?yàn)樗鼡p害了臺(tái)積電在領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)上的領(lǐng)先地位。這完全沒有任何意義。3D 封裝是一種前端技術(shù)。人們不能簡(jiǎn)單地從代工廠訂購小芯片并選擇使用低利潤的外包測(cè)試和組裝公司來將這些芯片封裝在一起。3D 封裝主要是將更多晶體管更緊密地連接在一起的一種方式。3D 不允許后段內(nèi)容替換前段。臺(tái)積電被稱為 SoIC 的 3D 技術(shù)僅適用于 7nm 和更先進(jìn)的工藝技術(shù)。此外，即使在當(dāng)前的 AMD 數(shù)據(jù)中心 CPU 等 2D 小芯片技術(shù)中，前段內(nèi)容也不會(huì)被忽略以支持前沿。它們是添加劑。

　　AMD 將很快與臺(tái)積電一起發(fā)布業(yè)界首款 3D 混合綁定 CPU。例如，轉(zhuǎn)向 3D 使 AMD 能夠在每個(gè)產(chǎn)品中包含更多領(lǐng)先的芯片。這項(xiàng)服務(wù)增加了臺(tái)積電的領(lǐng)先地位并增加了臺(tái)積電的銷售額。SRAM 縮放的消亡是決定轉(zhuǎn)向 3D 的主要驅(qū)動(dòng)因素。我們?cè)谶@里寫了一些影響，但長話短說，解決方案是更前沿的硅。3D 封裝補(bǔ)充了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并允許產(chǎn)品包含比以往更多的前沿硅含量。一種增加每個(gè)被注銷為稀釋劑的產(chǎn)品的硅含量的方法是非常錯(cuò)誤的。

　　摩根士坦利還說，系統(tǒng)架構(gòu)的創(chuàng)新可以輕松地將系統(tǒng)/芯片性能提升 50-100%，其中一些成本要低得多。英偉達(dá)就是當(dāng)中的典型。他們是臺(tái)積電前沿節(jié)點(diǎn)采用速度最慢的廠商，但每年都升級(jí)其 GPU 架構(gòu)，來達(dá)到提升性能的目的。

　　然而事實(shí)上，Nvidia 的游戲和數(shù)據(jù)中心 GPU 的周期為 2 年。不知何故，摩根士丹利沒有查看Nvidia 的產(chǎn)品歷史或其公共路線圖。其實(shí)英偉達(dá)在每個(gè)版本中都采用了臺(tái)積電為其數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品提供的最先進(jìn)的節(jié)點(diǎn)。過去，他們與臺(tái)積電密切合作，制造最大的單片芯片，因?yàn)樗麄兊男枨笮枰?。他們與臺(tái)積電密切合作，將這個(gè)巨大的 GPU 堆疊在硅中介層上并封裝 HBM 內(nèi)存。他們正在與臺(tái)積電合作，開發(fā) 5nm GPU，明年將為數(shù)據(jù)中心提供更先進(jìn)的封裝，這將增加領(lǐng)先的硅片，超越單片領(lǐng)域的限制。

　　Nvidia 為他們的數(shù)據(jù)中心 GPU 收取 1 萬美元的費(fèi)用，然后它們就下架了。如果三星或英特爾在制造，它們就不會(huì)那么強(qiáng)大或高效。Nvidia 的架構(gòu)實(shí)力允許軟件的可移植性和易用性。它支持 GPU 的新用例。GPU 上的大部分功耗仍然消耗在數(shù)據(jù)移動(dòng)和計(jì)算上。英偉達(dá) GPU 得益于臺(tái)積電在前沿芯片和先進(jìn)封裝方面的實(shí)力。

　　寫到這里，其實(shí)我們只是翻到報(bào)告第 19 頁，為了我們的理智，我們將在這里停下來寫這篇筆記。別擔(dān)心，報(bào)告的其余部分并沒有讓人“失望”，而且都是質(zhì)量差的“分析”。5 位摩根士丹利半導(dǎo)體分析師如何寫出一份 83 頁的報(bào)告并犯下如此明顯的錯(cuò)誤？他們甚至沒有嘗試谷歌搜索一些最基本的事實(shí)。他們沒有拿起電話并由在該行業(yè)工作的人來運(yùn)行這些東西。

　　“Hanlon's Razer”說他們只是無能，但我必須在這里選擇“Occam's Razer”。他們可能有些無能，但他們也想逆著市場(chǎng)的潮流，聲稱一些夸張的東西，因?yàn)楝F(xiàn)在是第二個(gè)投票季。他們當(dāng)然達(dá)到了他們想要的。大多數(shù)投資臺(tái)積電的機(jī)構(gòu)投資者都讀過這篇廢話報(bào)告。他們中的一些人以此為由出售股票，導(dǎo)致臺(tái)積電的估值下降了 250 億美元?，F(xiàn)在，期待這些摩根士丹利分析師在第二個(gè)投票季期間頭腦清醒過來。